金價(jià)“瘋”漲之謎：走勢與實(shí)際利率“背離”

　　國際金價(jià)自2月底以來一路飆升，連續(xù)刷新歷史新高

　　當(dāng)前金價(jià)呈現(xiàn)出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負(fù)相關(guān)的認(rèn)知明顯背離，反映傳統(tǒng)的黃金定價(jià)邏輯一定程度被削弱

　　有分析師認(rèn)為，以全球央行購金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制正在“生根發(fā)芽”

　　黃金，持續(xù)“狂飆”。

　　4月9日，國際金價(jià)盤中再創(chuàng)新高。截至北京時(shí)間9日17時(shí)，同花順數(shù)據(jù)顯示，倫敦金現(xiàn)（現(xiàn)貨黃金）最高上沖至2358.77美元/盎司。COMEX黃金期價(jià)最高觸及2378.2美元/盎司。

　　分析師們對(duì)驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲的原因給出了多種答案。但市場人士也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前金價(jià)呈現(xiàn)出與美債收益率、美元同漲的格局，這與以往負(fù)相關(guān)的認(rèn)知明顯背離。傳統(tǒng)金價(jià)定價(jià)邏輯被削弱，以全球央行購金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制正在“生根發(fā)芽”。

　　金價(jià)走勢與實(shí)際利率“背離”

　　國際金價(jià)自2月底以來一路飆升，連續(xù)刷新歷史新高。截至目前，現(xiàn)貨黃金已突破2300美元/盎司關(guān)口，并持續(xù)上揚(yáng)接近2400美元/盎司關(guān)口?，F(xiàn)貨黃金價(jià)格的上漲帶動(dòng)了期價(jià)走高，COMEX黃金期價(jià)自3月以來累計(jì)漲幅已超過15%。

　　金價(jià)大漲背后有何驅(qū)動(dòng)因素？傳統(tǒng)分析框架認(rèn)為，黃金價(jià)格主要受美元指數(shù)、實(shí)際利率、降息預(yù)期、避險(xiǎn)情緒等因素影響。華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家燕翔對(duì)記者表示，傳統(tǒng)的黃金定價(jià)機(jī)制主要由美債實(shí)際利率和避險(xiǎn)情緒共同決定，其中前者體現(xiàn)為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，后者體現(xiàn)為黃金的避險(xiǎn)屬性。

　　分析人士介紹，一般而言，黃金以美元計(jì)價(jià)，且兩者在貨幣體系中存在著一定的替代關(guān)系，因此黃金價(jià)格走勢往往與美元負(fù)相關(guān)。此外，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，在低利率的環(huán)境中，黃金也與美債的實(shí)際利率具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

　　但據(jù)市場人士觀察，近期金價(jià)上漲與上述解釋邏輯出現(xiàn)了明顯的背離。國盛證券研報(bào)認(rèn)為，本輪金價(jià)走勢可分為兩個(gè)階段：在起步階段，黃金價(jià)格大幅抬升尚有基本面支撐，彼時(shí)公布的美國2月制造業(yè)PMI大幅低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美元及美債利率應(yīng)聲回落。然而，3月下旬以來，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)不斷打壓降息預(yù)期，美元、美債利率進(jìn)入上升通道，而黃金卻繼續(xù)“狂飆”。

　　其中的一大數(shù)據(jù)佐證是，在上周五（4月5日）強(qiáng)勁的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)引發(fā)債券市場鷹派定價(jià)后，國際金價(jià)依舊強(qiáng)勢上漲，當(dāng)日收漲1.7%，當(dāng)周累計(jì)漲幅超4%。華安期貨表示，近期金價(jià)與實(shí)際利率、美元指數(shù)等的負(fù)相關(guān)性逐步降低，與通脹預(yù)期的正相關(guān)性不斷攀升。

　　傳統(tǒng)金價(jià)定價(jià)邏輯被削弱

　　黃金價(jià)格表現(xiàn)緣何偏離“常識(shí)”？

　　一方面，黃金短期脫離基本面可能是受交易性因素影響。嘉盛集團(tuán)資深分析師Jerry Chen表示，近幾周美元和美債收益率的升高無法阻擋黃金的“完美風(fēng)暴”，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和利率前景對(duì)金價(jià)的影響正在減弱，取而代之的是黃金自身的動(dòng)能、市場情緒，以及避險(xiǎn)因素。

　　“破新高后的動(dòng)量效應(yīng)和‘逼空’可能是主因?！眹⒆C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園分析稱，3月初黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高后，投機(jī)性多頭頭寸快速增加、空頭頭寸快速減少，可能觸發(fā)了動(dòng)量策略大量買入，并且在這一過程中，大量空頭止損離場，“逼空”效應(yīng)也擴(kuò)大了黃金的漲幅。從歷史維度看，黃金每次破歷史新高之后，短期內(nèi)通常會(huì)延續(xù)快速上漲，也與本輪的表現(xiàn)相一致。

　　另一方面，傳統(tǒng)黃金定價(jià)邏輯弱化，可能與“去美元化”敘事下黃金貨幣屬性增強(qiáng)相關(guān)。華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，從貨幣屬性來看，疫情后美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)擴(kuò)表，債務(wù)問題導(dǎo)致美元等貨幣信用出現(xiàn)“裂痕”，黃金的“去法幣化”屬性凸顯。

　　燕翔認(rèn)為，美債實(shí)際利率與金價(jià)走勢持續(xù)背離，反映傳統(tǒng)的黃金定價(jià)邏輯一定程度被削弱。黃金的貨幣屬性極大增強(qiáng)，尤其是在逆全球化愈演愈烈、歐美債務(wù)缺乏約束背景下，美元信用出現(xiàn)動(dòng)搖，黃金相較美元的替代價(jià)值被持續(xù)重視。

　　全球央行“購金熱”成重要邊際力量

　　黃金相較于美元的替代價(jià)值，可從全球央行“購金熱”中予以體現(xiàn)。

　　國際貨幣基金組織（IMF）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年1月，全球官方黃金儲(chǔ)備增加39噸；截至2024年1月底，全球官方黃金儲(chǔ)備共計(jì)35938.6噸。世界黃金協(xié)會(huì)表示，2023年央行購金需求為協(xié)會(huì)有記錄以來的第二高，僅略低于2022年創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄。

　　全球央行購金需求成為近年來持續(xù)推升金價(jià)中樞的重要因素。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)記者表示，在全球通脹預(yù)期抬升、金融不穩(wěn)定性加劇和地緣政治沖突頻發(fā)的環(huán)境下，全球央行對(duì)黃金的需求快速上行。目前，全球央行購金行為已經(jīng)成為決定金價(jià)走勢的重要邊際力量。

　　在傳統(tǒng)金價(jià)定價(jià)邏輯的解釋力越來越弱的背景下，有分析師認(rèn)為，以全球央行購金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制正在“生根發(fā)芽”。

　　華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)表示，近兩年，地緣形勢變化疊加高利率環(huán)境，導(dǎo)致舊的黃金定價(jià)體系解釋力越來越弱，而以央行購金為核心變量的黃金定價(jià)新機(jī)制逐漸浮出水面。該團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步分析稱，全球央行購金行為背后是“去中心化”、地緣避險(xiǎn)等需求的集中體現(xiàn)。央行購金行為不僅反映了對(duì)于黃金避險(xiǎn)屬性的認(rèn)可，更顯示了在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張情況下，對(duì)于傳統(tǒng)貨幣體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

　　也有觀點(diǎn)認(rèn)為，傳統(tǒng)分析框架并未失效，實(shí)際利率依舊是決定金價(jià)走勢的重要因素。燕翔稱，與工業(yè)金屬、能源相比，黃金的供需平衡表對(duì)金價(jià)影響并不突出，理論上黃金并沒有特別強(qiáng)的定價(jià)錨。但近年來在美元信用持續(xù)受沖擊背景下，全球央行持續(xù)購金對(duì)金價(jià)上漲確實(shí)產(chǎn)生了較大帶動(dòng)作用。

　　“中長期來看，黃金定價(jià)的核心因素仍然是實(shí)際利率、避險(xiǎn)情緒和相對(duì)美元的貨幣屬性。后續(xù)美國進(jìn)入降息周期、實(shí)際利率下降仍是大概率事件，疊加央行購金尚未走完，均對(duì)中長期金價(jià)帶來支撐。”燕翔說。

　　◎記者 陳佳怡 嚴(yán)曉菲